德恒财富 [华创证券]迈普医学(301033)系列深度研究报告二关联交易易介医疗, 前瞻布局第二增长曲线

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摘要

神外业务厚积薄发，迈入高增长区间。

1）2023年前：研发和商业化能力的蛰伏阶段。公司在2023年之前整体营收体量较小，高度依赖硬脑膜单一产品。此阶段公司坚持高强度研发投入，研发思路清晰，新品陆续获批，神经外科产品布局逐步成型，但商业化能力仍是公司的短板。

2）2023年后：集采、新品上市助力公司业绩进入高增长阶段。2023年后集采对硬脑膜产品的影响已逐步出清，后续该业务有望企稳，PEEK颅颌面修补固定产品受益于集采，加速替代钛金属材料。新产品止血纱、脑膜胶上市后顺利开启放量，后续集采扩围有望进一步加速新品的入院。集采与新品上市拉动公司收入端的快速增长，并且随着规模效应和费用增长放缓，公司近两年利润端进入到高增长阶段。

未雨绸缪，布局神经介入。2025年6月，迈普医学发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式向泽新医疗等交易对方购买易介医疗的100%股权。

1）易介医疗主要布局高潜力的神经介入赛道。神经介入是渗透率、国产化率双低的高潜力赛道。近年来神介集采快速扩围，推动渗透率、国产化率提高。易介医疗的神经介入产品布局全面，处于商业化加速阶段。

2）本次收购的争议点。(1)担心标的摊薄公司利润率。考虑到易介医疗正处于商业化加速阶段，预计将较快实现盈亏平衡，参考国产神经介入龙头微创脑科学2024年33%的净利率，我们预计易介医疗对公司利润率的拖累仅是短期。(2)担心关联交易的定价问题。我们认为近些年监管对上市公司关联交易监管处罚保持高压态势，出现不合理定价进而侵害中小股东利益的可能性极低。

3）本次收购对迈普的影响。(1)神内神外科室渠道协同；(2)从神外市场延伸到广阔的神介市场，大大拓展了公司的业务成长空间；(3)当前控股股东、实控人的持股比例较低，本次关联交易有利于增强控股股东对公司的控制力。

总结：1）当下迈普的神经外科业务正处高增长阶段，预计公司神经外科业务的增长在新产品和集采的推动下有较长时间的持续性。2）尽管收购易介医疗短期会对上市公司盈利能力有一定的拖累，但对易介的整体收购是出于公司中长期发展的战略考虑，不应为了短期的利润表现而忽视对未来第二增长曲线的布局。

投资建议：我们维持盈利预测（暂不考虑收购易介医疗的影响），预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.1、1.6、2.2亿元，同比增长43.8%、39.0%、40.5%，对应EPS分别为1.70、2.36、3.32元。参考可比公司估值，我们给予公司2026年38倍PE估值，对应目标价约90元，维持“推荐”评级。

风险提示：1、集采降价超出预期；2、集采落地执行不及预期；3、新产品推广不及预期；4、收购整合不及预期。

免责声明

具体内容详见华创证券研究所2025年8月10日发布的报告《迈普医学（301033）系列深度研究报告二：关联交易易介医疗，前瞻布局第二增长曲线》

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